核心通胀难回落 加息何时是尽头？

　　美联储不久前宣布9月份再加息75个基点，同时维持鹰派立场。工银国际日前发布的报告显示，美联储年内还将继续大幅升息，同时预计2023年也不会降息。在这样的背景下。2年期和10年期美国国债收益率全周分别大幅上升33个和24个基点至4.20%和3.68%。彭博巴克莱中资美元债指数下跌1.1%，利差走阔2个基点。

　　其中，高评级美元债指数下跌0.9%，主要受到美国国债收益率大幅上行的拖累，利差则收窄6个基点。高收益美元债指数下跌2.6%，利差走阔74个基点，回吐了部分近期录得的涨幅。

　　工银国际报告预期未来美国货币紧缩政策步伐或更加坚定，预计长期终端利率将超过4.5%。美联储9月最新预测大幅上调了长期目标利率水平，对于通胀的判断也比之前更加悲观。短期来看，在较低失业率与较高核心通胀背景下，美联储11、12 月两次继续升息75/75 或 75/50基点仍在情理之中。长期来看，美国长期核心通胀仍难回落，明年加息幅度或超市场预期。一方面“工资-价格螺旋”继续推升长期核心通胀；另一方面，地缘动荡抬升了美国企业在全球价值链上的定价权优势。

　　并且，美国长短期国债利差在未来一段时间仍会保持倒挂。目前，美国国债2年期利率在4.2%左右的水平，美联储更加鹰派，加息幅度超预期，四季度短端利率或有进一步上升的空间，但长端利率随着经济下行压力加大和通胀触顶，上行幅度料将受限。美国国债收益率的上行料将继续对中资投资级债券带来不利影响。全球货币政策紧缩步伐加快，流动性收紧和市场波动加剧下，高收益市场仍然面临较不利环境。

　　此外，工银国际报告显示，2022年以来，G20发达经济体加权平均利率相对2015年底已经从负区间急速攀升至1.5%以上。2022年至今，随着美联储、欧央行相继开启鹰派加息，G20发达经济体的加权平均利率急剧攀升超过160个基点。特别自欧央行7月底首次加息生效以来，该加权平均利率变动速度最为明显，不足两个月时间提高了约85个基点。

　　2022年发达经济体三大主要央行资产负债表也出现了实质性收缩，自2015年底首次货币正常化操作以来尚属首次。2022年，美、日、欧三大发达经济体央行资产负债表之和也从2021年底的峰值水平(约 24.8万亿美元)下降了约2.3万亿美元(截至2022年9月10日)， 这是自2015年底美联储自金融危机后首度加息以来三大央行资产负债表第一次出现实质性收缩。在上一轮美联储相对短暂的加息周期中，三大央行资产负债表之和于2018 年3月触及15万亿美元，随后仅在2019年4月底小幅降至14.1万亿美元，其后又继续上升。

　　报告指出，主要新兴市场经济体在本轮紧缩周期中先于发达经济体而动，但近期的加息力度相对落后。自2015年底以来，G20新兴经济体加权平均利率变化从在大部分区间内均低于发达经济体。这一方面与起点利率有关，在2015年美联储首次加息时，前者高达6.7%，而后者仅为0.3%。另一方面，发达经济体近半年来的鹰派加息从节奏和力度上也明显超越了新兴市场经济体。在本轮紧缩周期中，G20新兴市场经济体自2020年底即开始加息，且在2022年3月一度超越了2015年底的初始水平。但5月以来，其加权平均利率出现波动，而G20 发达经济体开始加速加息，两者在区间内的累计利率变化差距重又被拉开至100个基点以上。