中金：美元遭受伏击

　　联储主席鲍威尔在本周国会听证会上重申，在经济前景有望取得进一步改善的背景下，美联储仍将较长期采取宽松政策。我们预期这为短期内美元疲软铺平道路。

　　自2月初今年高点以来，美元已下跌1.8%，重回看跌趋势。

　　我们认为，在《美元的冬天尚未结束》报告中介绍的三个因素共同导致了美元重新走弱。首先，在再通胀交易的背景下（详见《“再通胀”交易重现》），顺周期风险资产显着上涨，而典型的安全资产（如发达经济体政府债券，黄金和美元）则遭受打击。铜价同期内上涨17%，进一步巩固了再通胀交易主题。由于未来几个月美元流动性仍然充裕，我们预计在再通胀主题下美元将持续疲软。其次，正如《美元的冬天尚未结束》中所分析，美国国债期限溢价的大幅抬升令美元承压。一般来说，较高的溢价反映出较大的通胀不确定性，这种不确定性往往对美元构成压力，特别是当市场押注通胀前景可能发生结构性变化时。第三，近来实际利率的上涨普遍发生在主要发达经济体中。年初至今，尽管在1月初出现了小幅走阔，但美德实际利差受美国盈亏平衡通胀率的大幅攀升而趋势性缩窄。从这个意义上讲，美元并未从其实际利率的迅速上升中受益。

　　图表： 美德实际利差近期明显收窄

资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表： 铜价明显上升，全球制造业保持扩张趋势

资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表： 美债期限溢价走高压制美元

资料来源：Haver，中金公司研究部

　　三因素共同发力，指向同一方向-美元重新疲软。

　　鲍威尔本周坚定的鸽派信号进一步强化了这一美元弱势。展望未来，前两个因素有望继续发力一段时间。风险在于第三个风险–实际利率。欧洲央行已表示担心其实际利率上升对其金融条件的负面影响，而美联储尚未表达类似担忧。因此，在短期内，尤其是在美国财政冲击的背景下，我们可能会看到美德实际利差扩大。但是，我们不认为这会逆转美元走弱的趋势，主要基于以下两点考虑：1．在疫苗效力和接种取得积极进展的背景下，再通胀主题是影响美元的关键因素。2．实际上，美联储也担心实际利率抬升过快过勐以致大幅收紧美国金融条件，从而抑制需求复苏并加剧金融市场波动。因此，如果美国实际利率像过去几周那样持续上涨，美联储或将以更宽松的方式进行干预，以期抑制实际利率。

　　最后，美联储的财政部账户中仍暂存1.6万亿美元。

　　在市场开始考虑“缩表”（taper）对美元的支撑作用之前，需要衡量美元将如何应对万亿美元的流动性释放。

　　图表： 实际利率与美国金融条件更为相关

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表： 美国财政部账户中仍有大量存款未使用

资料来源：Haver，中金公司研究部