美联储停止缩表，流动性管理进入新阶段

　　2025年10月的议息会议上，美联储宣布将从12月1日起停止缩表，标志着自2022年6月启动的量化紧缩阶段性结束。这一决定是基于通胀、就业和金融市场环境的综合评估，其直接原因在于近期的市场迹象表明，流动性水平已降至美联储设定的目标范围。

　　一、美联储停止缩表的原因

　　美联储主席鲍威尔表示，在当前充足的准备金框架下，当准备金余额降至“略微高于充足水平”时，资产负债表规模就会冻结。最近的数据显示，流动性过剩状态正在结束。2025年9月以来，SOFR利率持续高于货币市场利率走廊上限IORB（准备金利率），甚至在月中和月末时点高于联邦基金利率目标区间上限。

　　其次，ONRRP（隔夜逆回购）的规模降至接近零，表明美国银行体系中剩余的流动性已被完全抽离。ONRRP作为利率走廊下限，承担了吸收超额流动性的职能，它的规模变化是流动性管理的重要信号。

　　第三，SRF（常备借贷便利）使用量的上升也说明美国货币市场正遭遇流动性压力。为避免类似2019年9月流动性紧张的情况，美联储在2021年7月设立了SRF，其利率值等于联邦基金利率目标区间上限。SRF在2023年硅谷银行事件中曾被大规模动用，直至2025年10月，其规模才再度明显上升，表明市场流动性紧张。

　　二、美元货币市场展望

　　预计美联储停止缩表后，美国本土美元流动性将保持波动。参考2019年8月结束缩表后的经验，货币市场在次月遭遇流动性压力，随后美联储通过买入国库券和回购操作注入流动性。目前，美国本土美元流动性仍偏紧，准备金余额低于3万亿美元，ONRRP余额也降至4000亿美元以下。随着缩表的结束，流动性总体有望改善，但仍需警惕短期内可能的波动。

　　停止缩表后，美联储货币政策立场将主要由联邦基金利率体现。技术性扩表不是量化宽松（QE），其目的在于确保货币政策的有效执行，主要目标是实现联邦基金利率目标。从规模来看，技术性扩表远小于QE。例如，2019年10月至2020年3月间，美联储技术性扩表约为3000亿美元，而2020年3月至2022年3月的QE操作扩表达3万亿美元。未来若美联储进一步宽松政策，主要形式将体现在降低联邦基金利率目标，并通过公开市场操作推动市场稳定。

　　与此同时，中资美元市场流动性预计会维持宽松。2025年以来，中国境内外币存贷差稳步扩大，中资美元市场总体维持宽松态势，价格也持续低于美国本土美元市场。预计美联储停止缩表后，中资美元市场流动性将继续宽松。随着美国本土美元流动性逐步改善，两者的价差或将在未来逐步缩小。

　　美联储停止缩表是其整体货币政策调整的一部分，标志着此前紧缩政策的暂时收尾。然而，这一决定并不意味着政策立场的彻底转变。从当前来看，市场的流动性管理将进入新的技术性阶段，政策调整将更加灵活和精准。中资美元市场在全球流动性格局中仍扮演重要角色，其价格优势和稳定的流动性供给，为中国金融机构及投资者提供了良好的外部条件。