中金宏观：美元反弹的背后 疫苗与财政

　　过去两周美元指数逆转前期弱势，上行并一度突破91关口。我们认为这背后有两个原因：一是在疫苗接种的速度上，美国快于欧盟。二是在财政扩张的预期上，美国也强于主要欧盟国家。

　　疫苗接种方面，最新数据显示，美国每日新增疫苗接种人数已上升至130万人，较1月初明显增加，英国每日新增接种也有约40万人，而德国、法国每日新增接种分别只有8、9万人。就疫苗接种比例来看，美国也明显领先欧盟国家。截止本周，以色列已有60%的人群接种了疫苗，阿联酋（36%），英国（15.5%），美国（10.2%）接种比例也相对较高，而西班牙（3.8%），意大利（3.7%），德国（3.2%），法国（2.6%）的接种比例则明显落后。

　　欧盟疫苗接种速度为何较慢？主要原因是疫苗在欧洲的生产遇到瓶颈。2020年8月，欧盟曾与英国制药公司阿斯利康（AstraZeneca）签署了3亿剂疫苗供货协议，并准备在购买后对其成员国进行统一分发。但今年以来，先是欧盟在疫苗批准上速度缓慢，之后阿斯利康的疫苗生产遭遇瓶颈，且公司不愿将部分在英国生产的疫苗作为弥补提供给欧盟，导致后者出现疫苗短缺。与此同时，美国辉瑞公司（Pfizer）与德国BioNTech公司表示，由于比利时工厂生产线出现问题，他们也将暂缓交付之前承诺的疫苗。

　　欧盟对阿斯利康的行为表示不满，并指出可能允许各成员国有权禁止疫苗出口（部分的疫苗生产线在欧盟国家），由此还引发了“疫苗战”的讨论。部分投资者担心，欧盟与疫苗生产商之间的争议将降低后续欧盟国家疫苗分发的效率。

　　往前看，疫苗接种更快的国家，经济活动恢复的速度也会更快。最新数据显示，美国1月制造业和服务业PMI均呈现较强的扩张态势，而欧元区及其主要成员国1月制造业PMI虽继续扩张，但服务业PMI仍处于萎缩区间，表明其一季度GDP仍有可能负增长。

　　财政扩张方面，2020年美国政府先后推出了三轮财政纾困计划，总金额约为3.3万亿美元。根据IMF的数据，2020年美国财政赤字占GDP比例为18.7%，较2019年上升12.4个百分点（注：此处计算可能尚未包括去年12月通过的9000亿美元的纾困法案，因此低估了美国财政扩张力度）。2020年欧洲国家也都采取了财政扩张，但总体来看，赤字上升的幅度不及美国，说明财政扩张的力度没有美国大。

　　往前看，2021年美国财政扩张的力度或继续强于欧洲国家。拜登上台后立刻宣布了1.9万亿美元的财政刺激计划，而新任财政部长耶伦更是直唿“act big”。本周五，民主党领导下的国会两院已通过2021年预算议案，虽然这还不是最终法案，但它开启了预期调解程序（budget reconciliation）的第一步，也使拜登和民主党人离目标更近了一步。尽管我们认为如此大规模的财政刺激更多体现的是民主党的政治意志，而非经济的需要，但现实就是拜登及民主党的财政立场比预期更为激进。

　　欧盟的财政计划主要是去年通过的1.8万亿元欧元的一揽子长期刺激计划，包括1.07万亿欧元的长期财政预算（Multiannual Financial Framework， MFF）和7500亿欧元的“下一代欧洲”计划（Next Generation EU， NGEU）。其中，MFF的时间跨度为2021-2027年，平均每年的资金规模在1500亿欧元左右，用途主要是经济基础设施修复，科技创新，绿色经济转型，难民和边境安全，资金来源主要是自欧盟各成员国的税收、成员费、欧盟进口关税等。NGEU的时间跨度为2021-2023年，这三年的资金规模分别约为3400亿、3100亿、1000亿欧元，用途主要是应对疫情的贷款和转移支付，资金来源是欧盟联合债券的发行。按照上述规划，2021年欧盟的财政刺激总额约在4900亿欧元左右，即便算上2022年，总金额也只有9600亿欧元，这与美国1.9万亿美元的财政计划还是有不小的差距。另外还要考虑欧盟政治的不稳定性。最近意大利政坛出现动荡，在极端情况下，不排除欧盟财政进展可能会比预期更慢。

　　宏观数据：美国1月新增非农数据喜忧参半。表现较好的是失业率，较上月下降0.4个百分点至6.3%。表现偏弱的是新增非农就业，虽反弹至4.9万人，但从结构上看并不理想，接触性服务业表现疲软（详情请参考报告《非农数据“支持”财政扩张》）。

　　欧元区20Q4 GDP环比（季调）萎缩0.7%，同比萎缩5.1%。分国家看，法国、意大利、奥地利是主要拖累，Q4 GDP环比增长分别为-1.3%、-2.0%、-4.3%，对应同比增长分别为-5.0%、-6.6%、-7.8%。考虑到1月欧元区各国服务业PMI继续低于枯荣线，加上疫苗接种速度慢，不排除21Q1欧元区GDP继续处于负增长区间的可能性。

　　本周关注：政策、数据与事件

　　经济数据：周一公布德国12月工业产出，周二公布德国12月贸易帐，周三公布美国1月CPI，周五公布美国2月密歇根大学消费者信心指数。